I.BÖLÜM

ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN TANIMI VE TÜRLERİ


Tanım

Türkçede kullanılan şirket “birleşme” ve “devralma” kavramları, İngilizce terimler olan “merger”, “acquisition”, “consolidation” ve “takeover” kavramlarının içeriklerini kapsamaktadır. Uluslararası finans literatüründe de söz konusu kavramların sınırları çok net olmayıp, sıklıkla birbirleri yerine kullanılabilmektedirler. Genel olarak “merger” kavramıyla anlatılmak istenen, iki ya da daha fazla sayıda şirketin, yasal varlıklarını yitirerek, tek bir şirket çatısı altında bir araya gelmeleridir. Eğer çatısı altında toplanılan şirket daha önceden mevcut olmayan, birleşme sonucu kurulan yeni bir şirket ise “consolidation (bütünleşme)” kavramından, eğer bir araya gelen şirketlerden bir tanesi varlığını sürdürür, diğer şirketler yasal varlıklarını yitirerek bu şirket çatısı altına girerlerse “acquisition” kavramından bahsedilir. Ancak finans literatüründe “merger” terimine daha sık rastlanmakta ve bu terim çoğu zaman her iki durumu da içermektedir. Bu alanda sıklıkla kullanılan bir başka kavram ise “takeover”dır. Bir şirketin diğer bir şirketi ele geçirmesi olarak tanımlanabilecek bu terim kimi zaman olumsuz anlamda kullanılmaktayken (ele geçirilen şirketin rızası olmadan şirketin el değiştirmesi), kimi zaman da “acquisition” kavramıyla bire bir örtüşecek anlamda kullanılmaktadır.
Türk hukukunda yer alan düzenlemeler çerçevesinde birleşme; bir veya birden çok ticari ortaklığın malvarlığının, tasfiye olunmaksızın, içlerinden birine veya yeni kurulan bir ortaklığa, kendiliğinden ve külli halefiyet yolu ile geçmesi, bu suretle malvarlıklarının birleşmesi ve intikal eden malvarlığının karşılığı olarak, infisah eden ortaklığın ortaklarının, hesaplanan bir değiş tokuş ölçüsüne göre, bünyesinde birleşilen ortaklıkta, kendiliğinden ortaklık payı kazanması şeklinde tanımlanabilir.
Şirket birleşmeleri (mergers): Bir ya da daha çok sayıda şirketin, kendi yasal varlıklarını yitirerek kurulan yeni bir şirket çatısı altında bir araya gelmeleri.
Devralmalar (acquisitions): Bir ya da daha çok sayıda şirketin, içlerinden birisinin yasal varlığını devam ettirmesi ve diğerlerinin yasal varlıklarına son vererek mevcudiyetini koruyan şirketin bünyesinde bir araya gelmeleri.

Birleşme Türleri
Birleşmeler genel olarak yatay, dikey ve karma (conglomerate) birleşmeler olarak sınıflandırılır.
a. Yatay (Horizontal) Birleşme: Bir firmanın faaliyette bulunduğu işkolunda yer alan rakip bir firma ya da firmalarla birleşmesidir. Bazı durumlarda bu tür birleşmeler, bir araya gelen şirketlerin pazarda önemli bir güç haline gelmelerine ve rekabeti engelleyici etkilere neden olmaları sebebiyle “antitrust” (tekel oluşumunu engellemeye yönelik, anti tröst) yasalarla engellenmeye çalışılmaktadır. Şirketleri yatay birleşmeye yönelten sebepleri; ölçek ekonomilerinden (economies of scale) faydalanma, pazar payını artırma, coğrafi anlamda genişleme, üretimde uzmanlaşma, kaynakların etkin kullanımı, mal ve hizmet pazarlaması ve dağıtım kanallarında avantaj sağlama vb. olarak sayabiliriz.
b. Dikey (Vertical) Birleşme: Belli bir malın üretimden satışa kadar birbirini izleyen aşamalarının aynı firmanın bünyesinde toplanmasıdır. Örneğin bir malın üreticisiyle satıcısı, dağıtıcısı, pazarlamacısı arasında gerçekleştirilecek birleşmeler bu türe girmektedir. Firma, ürettiği ürünün hammaddesinin üretiminden kendisine ulaşmasına kadar geçen evrelerde yer alan firmalarla birleşirse “geriye yönelik”, ürettiği ürünün kendisinden çıkıp son kullanıcıya ulaşıncaya kadar geçen evrelerde yer alan firmalarla birleşirse “ileriye yönelik” dikey birleşmeden bahsedilir. Geriye yönelik dikey birleşmelerin faydaları olarak istenilen kalite ve miktarda hammaddeye istenilen zamanda ve uygun koşullarla ulaşılabilme sayılabilir. İleriye yönelik dikey birleşmelerde ise, şirketler pazarlama fonksiyonunda sinerji etkisinden yararlanırlar. Bu şekilde ürettikleri mal ve hizmetlerin pazarlanmasında bir takım avantajlar sağlarlar.
c. Karma (Conglomerate) Birleşme: Bir firmanın kendi esas faaliyeti dışındaki bir sektörden bir firma ya da firmalarla birleşmesidir. Bu tür birleşmelerin çeşitli nedenleri vardır. Örneğin firmalar bu tür birleşmelerle nakit akışlarını daha düzenli hale getirebilecek ve daha az riskli görüneceklerdir.
2-ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN NEDENLERİ
Şirketleri birleşmeye yönelten pek çok ekonomik, finansal, yönetimsel neden bulunmaktadır. Herşeyden önce birleşme, şirketler açısından bir büyüme aracıdır. Bu nedenle şirketleri büyümeye iten etmenler aynı zamanda şirket birleşmelerinin de nedenleri arasında yer alır. Ancak büyümek, her zaman birleşmelerin birincil güdüsü (motive) değildir. Bunun dışında da şirketleri birleşmeye yönelten dürtüler mevcuttur.
Şirket birleşmelerinin nedenleri arasında adı en çok duyulanı sinerji (synergy)’dir. Basit bir anlatımla 2+2=5 etmesi şeklinde ifade edilebilecek sinerji, üzerinde çok tartışılan ve şirket birleşmelerinde temel güdü olarak gösterilen bir kavramdır. Bunun dışında; ayrıştırma, ekonomik güdüler, vergi avantajları, kaynak kullanımı, yönetimsel nedenler gibi bir takım gerekçeler de şirketleri birleşmeye yöneltmektedir. Aşağıda bu konular, ana hatlarıyla açıklanmaktadır.
Sinerji
Sinerji, bir bütünü oluşturan parçaların bir araya geldiğinde, ayrı ayrı faaliyet göstermeleri durumunda oluşturacakları değerlerin toplamından daha büyük bir değer ortaya çıkarmaları şeklinde tanımlanabilir. Sinerji beklentisi, şirketlerin birleşme ve devralma sürecine (harcamalarına) girmelerini ve hedef firma ortaklarına, ellerindeki hisseler için belirli bir prim verebilmelerini sağlamaktadır. Sinerji, birleşme sonucu oluşan firmanın pozitif net birleşme değeri (net acquisition value)’ne sahip olmasını mümkün kılabilmektedir.
Sinerjinin iki temel türü işletim ve finansal sinerjidir.
İşletim Sinerjisi (Operating Synergy)
İşletim sinerjisinin temel kaynaklarından bir tanesi birleşme sonucu maliyette görülen düşmedir. Bu maliyet azalması ölçek ekonomilerinden (economies of scale) kaynaklanabilmektedir. Üretici firmalar genelde, üretimin düşük seviyelerinde ürün başına yüksek maliyetle çalışmaktadırlar. Bunun nedeni üretim için yatırılan sabit maliyetin, üretimin düşük seviyelerinde, yüksek seviyelerine oranla daha az çıktıya dağıtılabilmesidir. Çıktı miktarı arttıkça ürün başına maliyet de azalacaktır. Bu maliyet azalışının diğer bir nedeni ise, düşük üretim seviyelerinde mümkün olamayacak olan, yöneticilerin ve işçilerin çalıştıkları alanlarda uzmanlaşması ile üretim araçları ve sermayenin daha verimli kullanılır hale gelmesidir.
Ölçek ekonomilerinden elde edilen faydalar daha çok yatay birleşmelerde görülmektedir. Yatay birleşme ile şirketler pazar paylarının artırılması ve rekabetin azaltılmasının yanısıra, birleşilen şirketin makine ve techizatlarını, bu ekipmanların piyasadan satın alınması nedeniyle karşılaşılacak maliyetten daha ucuza temin edebileceklerdir. Dikey birleşmelerde, firma hammadde kaynaklarını ve/veya dağıtım kanallarını kontrolü altında bulundurabileceğinden bu tür birleşmelerde de ölçek ekonomilerinden yararlanılabilir. Karma birleşmelerde ise, farklı endüstri kollarında faaliyet gösteren firmalar söz konusu olduğundan ölçek ekonomilerinden yararlanma olanakları daha sınırlıdır.
Zaman zaman ölçek ekonomileri kavramıyla karıştırılan diğer bir kavram da “alan ekonomileri” (economies of scope) kavramıdır. Bununla anlatılmak istenen, belli bir girdiyle daha geniş bir alanda ürün ve hizmet verebilme yeteneğidir. Özellikle bankacılık alanında gerçekleşen birleşmelerde saha ekonomilerine daha sık rastlanmaktadır. Finansal kurumlar birleştiğinde, girdilerini, daha geniş bir sahada hizmet vermek için (ekonomik analizler bölümü gibi) paylaşabilirler. Böylece küçük bankaların tek başlarına girmedikleri alanlara, diğer bankalarla birleşerek girmeleri mümkün olmaktadır. Diğer taraftan, bilgi işlem sistemi gibi girdilerin kredi ve mevduat hesaplarının çeşitlendirilmesinde kullanılması da saha ekonomilerine örnek verilebilir.
Finansal Sinerji (Financial Synergy)
Finansal sinerji, şirket birleşme veya devralmalarının devralan firma veya birleşen firmaların sermaye maliyeti (cost of capital) üzerindeki etkisini ifade eder. Finansal sinerji söz konusuysa sermaye maliyeti azalmalıdır.
İki firmanın birleşmesi, birleşen firmaların nakit akımları arasında tam korelasyon yoksa (yani birleşen firmaların nakit akımları farklı dönemlerde azalıp artmaktaysa), yeni oluşan firmanın riskini azaltabilir. Eğer birleşme veya devralma nakit akışlarının değişkenliğini azaltıyorsa, sermaye kaynakları bu firmayı daha az riskli kabul edeceklerdir. Bu nedenle de, birleşme sonucu oluşan yeni şirketin borçlanma maliyeti daha düşük olacaktır. Borçlanma maliyetinin azalması, firmanın sermaye maliyetini de azaltacak ve firmanın yatırımları daha karlı hale gelecektir. Finansal sinerjinin kaynakları arasında, yeni şirketin nakit akışlarının daha az riskli hale gelmesi ve bu nedenle borç verenlerce istenen gerekli getiri oranının (required returns on debt) daha düşük olması ile “içsel sermaye piyasalarının” (internal capital markets) ortaya çıkması sayılabilir. İçsel sermaye piyasaları, diğer bir deyişle içsel fon kaynakları, zayıf nakit akışı olan iş alanlarının zengin nakit akışı olan iş alanları ile finanse edilmesi anlamına gelmektedir. Bu sayede borçlanma gerekliliği azaltılmaktadır. Diğer taraftan, nakit akışı ile finansmanın gerçekleştirilemediği durumda, şirketin faaliyetini sürdürmesi için gerekli olan sermaye artırımının yol açacağı maliyetlerden de kurtulunmaktadır.
Yukarıda yer alan açıklamalar çerçevesinde finansal sinerjinin en çok karma birleşmelerde ortaya çıkması beklenir. Çünkü bu birleşme türünde birleşen firmalar ayrı işkollarındadır. Bu nedenle de nakit akışlarının birbirlerinden farklı olması (aralarında korelasyon bulunmaması, yada düşük olması) ihtimali yatay ve dikey birleşme türlerine göre daha fazladır.
1970’lerin sonu ve 1980’lerin başında net refah artışı sağlayabilecek tek sinerji türünün işletim sinerjisi olması gerektiği yönünde görüşler ortaya çıkmıştır. Bu görüşe göre birleşmeden işletim sinerjisi yaratması beklenmiyorsa, herhangi bir net refah artışı ortaya çıkmayacaktır. Bu nedenle birleşme nedeniyle eğer bir grup kazanç sağlıyorsa bu kazancın nedeni başka bir grubun kaybı olmak zorundadır. Böyle bir durumda değer yaratımından değil, sadece bunun yeniden dağıtımından bahsedebiliriz. Örneğin, karma birleşmelerde tahvil sahiplerinin (bondholders) ellerindeki tahvillerin değeri artacağından (daha az riskli hale gelen firmanın tahvilleri için gerekli getiri oranı -required rate of return- azalacağından) kazanç elde etmeleri beklenir. Ancak karma birleşmelerden herhangi bir net değer artışı beklenmediğinden (karma birleşmelerde işletim sinerjisi görülme beklentisi daha azdır) tahvil sahiplerinin kazancının hisse senedi sahiplerinin servetinin yeniden dağıtımı olması gerekmektedir. Şirket birleşme ve devralmalarının finansal nedenleri arasında “Fiyat/kazanç oranı (F/K)”ndan (price-earnings ratio, P/E ratio) da bahsedilir. Fiyat/kazanç oranı; bir firmanın hisse senetlerinin piyasa fiyatının hisse senedi başına dağıtılabilir karına bölümü sonucu bulunulan değerdir. Yüksek F/K oranı, gelecekteki firma kazançları üzerindeki beklentileri nedeniyle daha çok yatırımcının firmanın hisse senetlerine yatırım yaptığını gösterir. 1960’ların yükselen piyasasında olduğu gibi (ABD’de), şirketlerin büyük bir kısmının hisse senetlerinde gözlemlenen yüksek F/K oranları, yatırımcılar arasında yaygın bir iyimserlik havası olduğunun göstergesidir.
Öncelikle devralacak firmanın devralınacak hedef firmadan daha büyük olduğunu varsayalım. Yine, büyük firmanın (A) F/K oranının 25:1, yıllık gelirinin 1 milyon ABD doları (dolar) ve toplam hisse adedinin 1 milyon olduğunu varsayalım. Bu durumda firmanın hisse senedi fiyatı 25 dolar olacaktır. Devralınacak (hedef) firmanın (B) 10:1 gibi daha düşük bir F/K oranına sahip olduğunu, yıllık gelirinin 100.000 dolar ve toplam hisse senedi adedinin 100.000 olduğunu farzedelim. Bu durumda hedef firmanın hisse senetlerinin fiyatı 10 dolar olacaktır. Büyük olan firma, hedef firmanın ortaklarının hisselerini satmasını sağlayabilmek için belli bir oranda prim teklif edecektir. Satınalma işleminin hisse senedi verilerek gerçekleştirildiğini varsayarsak bu prim, örneğin büyük firmanın 25 dolar değerindeki bir adet hisse senedine karşılık hedef firmanın her biri 10 dolar değerindeki iki adet hisse senedinin teklifi şeklindeki hisse senedi değiş-tokuşundan gelecektir. Büyük olan firma bu satınalmayı gerçekleştirebilmek için 50.000 yeni hisse senedi ihraç edecektir (hedef firmanın toplam hisse senedi sayısı 100.000 adettir). Bu devralma F/K oranı yüksek olan firmanın hisse başına kazancını - HBK (earnings per share) artıracaktır:
HBK = dağıtılabilir kar / toplam hisse senedi sayısı
= 1,1 milyon USD / 1,050 milyon adet hisse
= 1,05 dolar
Yüksek F/K oranına sahip firmanın hisse başına kazancı 1 dolardan 1,05 dolara yükselmiştir. Büyük olan firmanın F/K oranının aynı kalacağı varsayımını yaparsak, fiyatın bu firmanın hisse senedi üzerindeki etkisini görebiliriz. F/K oranının değişmeyeceği varsayımı, piyasanın söz konusu firmanın gelecekteki gelirlerini, devralma öncesinde olduğu gibi değerleyeceğini ifade eder. Bu varsayımın ışığı altında, devralmadan sonra oluşan şirketin F/K oranının 25 olarak kalmasıyla hisse senedi fiyatı 26,25 dolara yükselecektir. Böylece büyük firmanın daha küçük ölçekteki hedef firmaya önemli bir oranda prim vermesine rağmen, hisse başına getiri ve hisse senedi fiyatının arttığını görmekteyiz. Bu durum diğer devralmalarla devam edecek ve bu devralmaların her biri devralan firmanın hisse senedi fiyatında yükselme meydana getirecektir. Bu süreç piyasanın aynı F/K oranını uygulamaktan vazgeçtiği an sona erecektir. F/K etkisine bağlı olan devralmalara ilişkin açıklamalar, hedef firma olarak daha büyük şirketlerin seçildiği örneklerde anlamsızlaşmaktadır. Hisse fiyatının artacağına ilişkin beklentinin dayandığı varsayım, birleşme sonucu oluşan firmanın F/K oranı olarak birleşen firmalar arasında en yüksek F/K oranına sahip firmanın oranının uygulanacağı varsayımı idi. Ancak hedef firma büyüdükçe bu firmanın gelirinin birleşme sonucu oluşan firmanın geliri içindeki payı gittikçe artacaktır. Piyasa, göreceli olarak daha düşük F/K oranına sahip bir çok firmayı devralmış bir şirkete orjinal yüksek F/K oranını uygulamakta gittikçe isteksizleşecektir. Bu nedenlerle yeni oluşan firmanın F/K oranı olarak artık en yüksek olan F/K oranı değil, bundan daha düşük bir oran uygulanacak, bu ise hisse senedi fiyatını düşürecektir. Böylece devralan firmanın hisse senedi fiyatını düşürmeyecek hedef firma bulmak gittikçe zorlaşacak, bu da şirket birleşmelerinin sayısını azaltacaktır. Şirketler kimi zaman genişlemeci politikalarını F/K oranı oyununu oynayarak realize etmişlerdir.
Yönetimsel Sinerji (Managerial Synergy)
Şirket birleşmelerinin nedenleri arasında yaygın kabul gören hususlardan birisi de hedef firmanın etkin olmayan bir yönetime sahip olmasıdır. Finans literatüründe konuyla ilgili çeşitli hipotezler bulunmaktadır. Bunlardan bir tanesi, yönetimsel etkinlik seviyeleri birbirinden farklı iki firmanın birleşmesi sonucu ortaya çıkan firmanın yönetimsel etkinliğinin, birleşen firmalardan etkinliği yüksek olanınkine eşit olacağını öne sürmektedir (differential efficiency hypothesis). Bu teorinin diğer bir çıkarımı, satın alan firmanın yönetiminin, hedef firmanın kaynaklarını daha iyi yöneteceğidir. Bu durum özellikle daha küçük ölçekteki firmaları devralan şirketler için geçerlidir.
Birleşme, yönetim fonksiyonunu daha etkin hale getirmenin tek yolu olmasa da, bazı durumlarda şirketlerce avantajlı bulunarak tercih edilmektedir.
Çeşitlendirme (Diversification)
Çeşitlendirme, bir şirketin faaliyette bulunduğu endüstrilerin sayısını artırmasıdır. Çeşitlendirme, birleşme ve devralmaların tarihsel süreci içerisinde zaman zaman ana neden olarak karşımıza çıkmaktadır. Özellikle ABD ekonomisinde gözlemlenen birleşme dalgalarından üçüncüsünde (karma birleşmeler çağı) çeşitlendirme ana rolü oynamıştır. 1960’lar boyunca firmalar içsel büyüme yerine diğer firmaları satın alarak genişlemeyi tercih etmişlerdir. Ancak bu firmaların büyük kısmı 1970’ler ve 1980’lerde tekrar bölünmüşlerdir. Her ne kadar birçok firma çeşitlendirme sürecinde başarısızlığa uğramışlarsa da bir kısmı bu süreçten karlı ayrılmıştır. Örneğin General Electric firması gerçekleştirdiği bir takım devralma ve ayrıştırma operasyonlarıyla elektronik, sigorta, televizyon istasyonları, plastik, tıbbi gereçler vb. alanlarında faaliyet gösteren bir firma haline gelmiştir.
Şirketlerin çeşitlendirme yoluyla büyümelerinin bir çok nedeni vardır. Bu nedenler ekonomik olabileceği gibi hukuksal da olabilirler. Örneğin, bazen monopolleşmeyi önlemeye yönelik yasal düzenlemeler nedeniyle aynı endüstri içinde gerçekleştirilmek istenen birleşmelere izin verilmez. Bu durumda büyümek isteyen şirketler zorunlu olarak başka endüstrilerde faaliyet gösteren firmalarla birleşme yolunu seçerler.
Birçok şirket birleşmelerinde çeşitlendirme, kazançlardaki veya satışlardaki istikrarsızlığı azaltmada bir araç olarak kullanılmaktadır. Ekonomide gözlenen dönemsel dalgalanmalardan fazla etkilenen şirketler, daha istikrarlı şirketlerle birleşerek, belli bir oranda istikrara kavuşabilirler. Öte yandan yatırımcılar, satışlarında veya gelirlerinde istikrar olmayan şirketleri riskli olarak değerlendirirler. Dolayısıyla bu tür şirketlerin hisse senetlerinin fiyatları göreli olarak daha düşük olur. İstikrarın sağlanması durumunda şirketin pazar değeri artar. Öte yandan çeşitlendirme, yatırımcıların portföylerini farklı alanlarda değerlendirme isteğini de bir ölçüde karşılar. Çeşitlendirme yoluyla büyümeyi seçen firma, farklı alanlarda faaliyetlerde bulunan birimlerden oluşacağından yatırımcılar açısından daha çekici hale gelebilecektir.
Çeşitlendirme kavramı karma birleşmelerle aynı anlama gelmemektedir. Bunun nedeni, devralan/satınalan firmanın kendi işkoluyla ilgili bir alanda çeşitlendirmeye gidebilmesidir (related diversification). ABD’de gerçekleşen ve dikey birleşmelere bir örnek teşkil eden; ilaç üreticisi bir firma olan Merck ile ilaç pazarlaması alanında çalışan bir firma olan Medco buna güzel bir örnektir. Görüldüğü gibi iki firmanın da çalıştığı alanlar birbirinden farklıdır (bir tanesi üretici diğeri pazarlamacı). Bununla beraber her iki firma da ilaç endüstrisinde çalışmakta olup birbirlerinin işleri hakkında, farklı sektörlerde çalışan firmalardan daha fazla bilgi sahibidirler.
Birleşme ve devralma hareketlerinin tarihsel gelişiminin incelendiği bölümde de göreceğimiz gibi 1960’larda yaşanan karma birleşmeler dalgası sırasında büyük çaplı ayrıştırma faaliyetleri gözlemlenmiştir. Bu yıllara ilişkin olarak yapılan bir çalışmada devralma (birleşme) programlarının duyurulmasının devralan/satınalan firmanın hisse senedi değeri üzerindeki etkisi incelenmiş ve pozitif bir etki tespit edilmiştir. Diğer taraftan, bu tür birleşmelerde sonraki yıllarda gözlemlenen düşük performans, piyasanın karma birleşmenin başarılı olacağı yönündeki beklentiyle fazla iyimser davranabildiğini göstermektedir.
Çeşitlendirmenin bir başka nedeni de, firmaların daha karlı gördükleri alanlara girme isteğidir. Firmanın halen faaliyette bulunduğu alan çeşitli nedenlerle artık daha fazla kar elde edilebilecek olmaktan çıkmış olabilir (çetin rekabet koşullarında fiyatı daha fazla artırmanın mümkün olmaması veya o sektörün doygunluk noktasına ulaşmış olması gibi nedenlerle). Bu durumda firma yüksek karlılık oranlarının gözlendiği sektörlere girmek isteyecektir. Ancak bu sektörlerin de uzun dönemde yüksek karlılık oranlarını sürdürebilecekleri kesin değildir. Ekonomik teori göstermektedir ki, uzun dönemde sadece, girilmesi güç endüstriler ortalamanın üstünde getiri sağlayabilecektir.
Yakın tarihli çalışmalar göstermektedir ki, geçmişte gözlenen başarılı çeşitlendirmeler ve karma birleşmelerin aksine son zamanlarda gerçekleştirilmiş olanların başarılı olduğuna dair yeterli bulgu mevcut değildir.