Sermaye PiyasaLarı

Risk planlanması:
Proje Finansmanının özü

Büyük proje girişimlerinde proje finansmanını bu kadar başarılı yapan anahtar malzeme, çeşitli rizikoları onlarla en iyi şekilde başaçıkabilecek katılımcılara göre tahsis edilmesidir. Bu makale bir proje aşamasında karşı karşıya kalınabilecek büyük risk faktörlerini ve bunları karşılamak için gerekli güvence ve girişimleri tartışıyor. Süren faiz ve borsa oranlarını ortaya çıkarırken, beklenmedik olan ve bu nedenle de kontrol edilemeyen rizikoları, proje finansman katılımcılarının dikkatine sunuyor. Bu makale Eurotunnel projesinin incelenmesiyle sona eriyor.

Doğal Kaynak Geliştirme, ulaşım, enerji projeleri, ve endüstriyel fabrika gibi ana endüstrilerin maliyetlerinin artışı, geleneksel kaynakların dışında yeni finansman yöntemlerinin talep edilmesini arttırmıştır. Aynı zamanda federal bütçe açığı ABD'nin doğal kaynaklarına ek bir ağırlık koymuştur, bu uluslararası borçlanmanın üçüncü dünya üzerindeki etkilerinin aynısıdır. İç ve dış pazarlardaki umumi ve özel sektörlerin fonlarının karşılanmasının cevabının bir kısmı, proje finansmanı diye bilinen kompleks sürecin daha kapsamlı bir şekilde uygulanmasıyla olur.
Proje finansmanı, bir girişimin oluşturması beklenen nakit akışına bağlı olarak, para sağlama metodudur. Bu kavramın uzun bir geçmişi vardır, ve Süveyş Kanalı'nın ve de birkaç İngiliz demiryolunun inşasında kullanılmıştır. Genelde, yüksek sermaye gerektiren, büyük ve kompleks rizikolar içeren, ve sonuç olarak geleneksel yöntemlerle yeterli paranın sağlanamadığı, projelere uygundur.
Artmakta olan büyük sayıda umumi ve özel girişimlerin proje finansmanını benimsemeleri, kendi finansman gereksinimlerinin, yerel sermaye pazarlarının ve kendi girişimlerinin finansman kapasitelerini aşmasındandır. Umumi finansmanın geleneksel kaynakları zorlaması ve altyapı düzenlemeleri için talebin artmasından özelleştirme (özel sektörün yetenek ve kaynaklarının, kamu sektörünün yerine geçmesi) proje finansmanına fazladan ilgi uyandırmıştır. Özelleştirilmiş girişimlere örnek olarak İngiliz Kanalının bir ucundan diğer ucuna olan Eurotunell, Orly Havaalanı ve Paris Metro'su arasındaki bir demiryolu bağlantısı, Washington D.C'nin dış mahallelerinden Virginia'daki ücretli otoyol ve Güney Kaliforniya ile Las Vegas arasındaki demiryolu bağlantısı gösterilebilir.

Nakit para akışı yönetimi ve Finansman mühendisliği

Proje finansmanı, projenin ekonomik uygulanabilirliğine ve nakit akışının göreceli güvenirliğine göre yapılır. Borç verenler, öncelikli olarak borç için maddi teminat gösterilen proje mal varlığından çok tahmin edilen nakit akışına bakarlar. Buna bağlı olarak nakit akış projeksiyonlarının güvenilebilir olmaları için, kapsamlı fizibilite ve mühendislik çalışmaları gerekmektedir.
Nakit akışı hakkındaki beklentiler tabi ki, her finansman planının anahtar noktasıdır, ama proje finansmanındaki en önemli kredi desteği olmalarından dolayı, doğrulukları normalden daha büyük bir önem taşımaktadır. Bu yüzden sponsorlar ve borç verenler "özenle çalışma"nın altını çizerek, bir projenin ekonomik hayata geçirilebilirliğini analiz ederler.
Katılımcılar, bir proje finansman planının geliştirilmesi için gerekli analitik çabayı, sık sık küçük görürler. Bunun bir sonucu olarak, bu kategorideki girişimler fikir ve uygulama arasında, daha geleneksel girişimlerden çok daha yüksek başarısızlık oranı ile karşı karşıya kalırlar. Proje finansman süreci, asıl tesisin işlemesini de kapsadığından, projenin hayata geçiriliceği tüm süre zarfındaki nakit akışını incelerken üreticilerin özen göstermeleri gerekmektedir. Dahası hiç bir proje bir diğerine benzemez, dünya finansman pazarlarındaki ani değişimler ve artan teknolojik karmaşa her proje-finans paketinin özel olarak hazırlanması gerektiği anlamına gelmektedir. Bu analiz, dış bir danışman tarafından yada içerdeki proje finansman bölümünce düzenlenebilir, ama verimli bir şekilde koordine edilebilmesi için disiplinli bir süreç olarak bakılması gerekmektedir.
Karmaşık bir proje için bir finansman paketini kesin bir şekilde belirtmek, tasarım mühendisliğine benzer, çünkü projenin başarıyla finanse edilmesi için bir dizi ana pazar araçlarının ve yapılarının düzenlenmesini gerektirir. Nakit akışı ve kredi desteğini ayarlayarak (örneğin: bitirme garantisi), yöneticiler belirli proje ihtiyaçlarını karşılayan yenilikçi finansman yaklaşımları tasarlarlar. Tabi bunu yapmak normalde, sözleşmeli anlaşmalarda bulunma, risk planlaması, ve nakit akışının ayar ve tekrar ayarının yapılmasını, finansman öncesi çalışma başlangıcına kadar gereklidir. Pek çok katılımcı bu gayretlerden daha başarılı olanlarında işbirliği yapar.
* Stratejik Birleşmeler. Bir çok projenin büyüklüğü ve karmaşıklığı çoğu kez tek bir varlık tarafından yönetilip idare edilmeyi imkansız hale getirir, bu yüzden birden çok sponsorun katılımı mantıklı olur. Bu yaklaşım projenin yeterince finansman güce ve teknik deneyime sahip olmasını da garantiler. Dahası kalite kontrol ve tesis işletiminin verimli bir çalışma geçirmesi için, bir süre beraber çalışmış olmalarında yarar vardır. Yatırımcılar, üreticiler ve mal sağlayan firmalar arasında ki rekabet artışının artması durumunda başka bir şirketle birleşme rekabet açısından iyi bir hareket olabilir, çünkü gelecekteki projeler için yaptıkları anlaşmaları iyileştirmelerini sağlayan bir ilişkiler ağı sunar.
* Risk tanımlanması ve planlanması. Ancak ciddi bir şekilde düşünülen projelerin sadece yüzde 20'si başarılı bir şekilde tamamlanır. Bu yüksek başarısızlık oranının bazı nedenleri, uyum sağlama ve yerine getirme deki gecikmeler (sonuç olarak düşünülen gelir akışındaki gecikmeler), teknik aksaklıklar, kötü yönetim ve yasama ve yönetmeliklerdeki değişiklikler olarak sıralanabilir. O zaman başarılı bir proje finansmanı için anahtar nokta, rizikoların tanımlanıp aşılmasıdır.
Aslında bir projenin altında yatan risk faktörünü azaltmak için çok az şey yapılabilsede, katılımcılara o tip bir riziko ile en iyi başa çıkabilecek şekilde bir dağılım, projenin genel riziko faktörünü azaltır. Proje finansmanı planlaması, çeşitlilendirmeye benzer: bir katılımcıya gelen kazançlar yükseltilebilir (yada rizikolar azaltılabilir), yatırımı ayrı ve farklı "parça"lara bölerek bunu yapmak mümkündür.
Rizikolar, çoğu zaman çeşitli risk unsur matrislerinin ve proje katılımcılarının ele alınması ile planlanır; aynı matris bir finansman danışmanı tarafından sözleşmeli anlaşmalar da veya yasal görüşmelerde kullanılabilir. Bir örnek Tablo 1 de gösterilmiştir. Tablo 2 ise risiko matris kavramını proje finansmanının birbirine takip eden süreçlerini ve sözleşmeli antlaşmalarını dahil ederek genişletilmiş halidir.
Proje finansman rizikolarını daha detaylı bir şekilde ele almadan önce, bu rizikoların doğasını vurgulamamız gerekir. Bir anlaşmayı, bir finansman danışmanı yada bir proje müteahhiti olarak kazanmak, büyük kazanç anlamına gelebilir, ama büyük risikolar altında - ve bir anlaşmayı kaybetmek, değerlendirme ve teklif çabaları açısından oldukça pahalıya mal olabilir. Bazen projelerin karmaşık sahneye konulabilirlikleri ve kapsamlı fakat gerekli fizibilite değerlendirmeleri çok pahalıdır: Finansman arabulucular ve müteahhitler bir öneri hazırlamak için üç yıldan fazla bir süre harcayabilirler. Bu yüzden suskun yatırımcıları ve bankaları proje riskinin büyük bir bölümünü üstlenmeleri için, müteahhit ve üreticilerin özsermaye konumunu almaları hiçde alışılmamış bir durum değildir. Buna bağlı olarak proje finansman pazarını yüklüce miktar bir paranın, çok az sayıda bir anlaşmanın peşinde koşması olarak nitelemek mümkün - ve bu anlaşmalar bu arada karmaşık ve rizikosu yüksek anlaşmalardır. Geleneksel kabul edilebilir güvenlik düzeyleri esnetilmiş ve kredi destek mekanizmalarının varyasyonları neredeyse sonsuz bir hale gelmiştir.

Tablo 1 Proje finansman katılımcıları arasında tipik risiko dağılımı
Risiko Üreticiler Müteahhitler Kaynak Borç mal sağlayan tüketiciler finansman
tipi Sahipleri verenler firmalar danışmanları

Teknoloji X
Kredi X X X X
Öneri X X
Yerine getirme X X
PerformansX X X


Tablo 2 Proje Risk Özeti
Proje aşaması/Risk Katılımcı Mekanizma
Geliştirme aşaması
Teknoloji rizikosu Sponsorlar özsermaye yada önemli borç

Kredi rizikosu Bankalar,Üreticiler, kredi mektupları,
sponsorlar Kredilendirme ajansları
Teklif rizikosu Sponsorlar, özsermaye
Finansman danışmanlar başraı ücreti
Yapım aşaması
Bitirme rizikosu Müteahhitler Performans ödülleri ve garantileri
Sponsorlar anahtar anlaşmalar:kullanma ve
oturma sigortaları
Mal sağlayanlar Performans ödülleri ve garantileri Bütçe aşma rizikosu
Sponsorlar sabit ücret anlaşmaları ve bitirme senetleri
Alt müteahhitler sabit ücret anlaşmaları ve bitirme senetleri
Performans rizikosu Sponsorlar bitirme yada performans garantileri
Politik rizikolar Sponsorlar vergiden muaf finansman, kamu ortağı ile beraber girişimler
Çalışma aşaması
Performans rizikosu O&M müteahhiti özsermaye, performans garantisi

Bütçe aşma rizikosu Sponorlar baştan sona anlaşmalar, sabit ücret anlaşmaları
Yükümlülük rizikosu Ulusa ve yerel hükümetler
Sigorta Şirketleri Sigorta anlaşmaları
Özsermayeyi tekrar satma Sponsorlar önemli borç
rizikosu

ileri alma risikosu Sponsorlar al yada öde
(tüketiciler) al ve öde, gelişmiş ödemeler


Proje Finansman Rizikolarının Ana Unsurları

Proje finansmanın da ki riziko tipi ve derecesi, endüstriye ve projeye göre değişir. Örneğin üretim projeleri, birçok politik risk altında iken, kaynak geliştirme projeleri yedek rizikoları ile tanınır. Proje finansmanı bir projenin her aşamasındaki riziko alanlarının saptanması yeteneğine dayanır, her risiko unsuru uygun katılımcıya verilir, ver her riziko unsurunu ortadan kaldırmak için gerekli garanti ve girişimlerin sıralandırılması.
Her proje aşamasının - gelişim, yapım, ve kullanım - belli başlı finansman bedelleri, bir grup katılımcısı ve buna bağlı rizikosu vardır.

Gelişim aşaması
Gelişim aşaması kararlılık ister, çünkü teknik ve çevresel araştırmaların sonuçlandırılması onsekiz ay ila üç yıl kadar bir vakit alabilir. Bu aşamada para sağlama özellikle tehlikeli bir sermaye olduğundn, ticari ve yatırımcı bankalar temel para sağlamada isteksizdirler. Üreticiler ve müteahhitler genelde konsorsiyum halinde bir özsermaye konumu alırlar. Kaynak gelişimi gibi bir alanda deneyimli sponsorlar, tesis açılıp çalışmaya başlayıncaya kadar özsermayelerini koruyabilirler, çünkü bu onlara gelecekteki anlaşmalarda rekabet üstünlüğü kazandırır. Finansman danışmanların, hizmetlerini başarı ücreti düşünerek sunmaları hiç de sıra dışı değildir, böylelikle projenin rizikosunun bir kısmını yüklenirler.
Bu aşamaya bağlı rizikolar ve bu rizikoları uygun katılımcılara dağıtan sözleşmeli anlaşmalar şunları içerebilir:
* Teknoloji rizikosu. Yeni bir teknoloji ekonomik ve yapısal açıdan uygulanabilir çıkmayabilir, yada onun kullanımını belirten yönetmelikler değişebilir. Proje sponsorları bu rizikoyu, özsermaye katılımlarıyla üstlenirler.
* Kredi rizikosu. Bu bireysel bir sponsorun ,projenin tamamının, yada (üretim projelerinde olduğu gibi) kamu kuruluşunun kredi güvenirliliği ile alaklıdır. Krediler, üreticilerin yararına verilen kredi mektuplarınca yükselir, bunlar küçük ve orta halli ticaret bankalarına ait olabilirler. Sponsor dan kredi rizikosunun uzaklaştırılması ile bu kredi yükseltmeleri borç verenlerin sadece bir bireysel sponsorun kredi güvenirliliğine bağlanmak durumundan kurtarır. Başka durumlarda, Kredi düzeyi belirleyen ajanslarda (örneğin standart olanlar ve zayıf olanlar) projelerin değerlendirilmesi sponsor konsorsiyumun kredi gücüne göre yapılır.
* Teklif rizikosu. Bütün projeler, başarısız bir şekilde başlama rizikosunu içerirler. Bu riziko, proje sponsorlarınca ve aynı zamanda başarı ücretine göre çalışan finansman danışmanlarınca üstlenilir.

Yapım aşaması
Yapım aşamasının herhangi bir aşamasındaki kesinti, gelir akışını aksatabilir ve böylelikle projenin tamamlanmasını ve borçların zamanlı ödenmesini engelleyebilir. Enerji ve maden-işleme projelerinde, kanunsal yada yönetmelik değişikliklerin, projenin belli bir teknolojisinin yada çevresel yönünü etkilemeleri gibi ayrıca bir riziko söz konusudur. Yapım aşaması rizikoları şu şekilde sınıflandırılıp dağıtılabilir:
* Bitirme rizikosu. Proje finansmanın daki eğilim, projenin çalışma aşamasına geçmesini engelleyecek rizikonun mühendislik ve inşaat (M&İ) müteaahitlerine devredilmesidir. Müteahhitlerde rizikoların bir bölümünü parça ve malzeme sağlayan şirketlere aktarır. Proje sponsorları ana M&İ müteahhitlerinin projenin tamamın bitirilmesi gibi anahtar bir anlaşmayı tercih ederler, ama bunları elde etmek çok güçtür. Genelde müteahhitler bir çeşit bitirme garantisi olan bir zaman sınırı ve minimum çalışma verimliliği sunarlar. Bu garantilier proje sonuçlandıktan hemen sonra iptal olmaz ve bir süre daha devam eder, taki proje şuan çalıştığı seviyede devam edeceği görünür oluncaya kadar. Aynı zamanda performans arttırıcı ödüllerin verilmeside (örneğin iş ve yapım idaresine ek bir ödenek) sıkça görülür, sözleşmedeki son teslim tarihinden önce işin bitirilmesi durumunda gibi.
* Bütçe aşma rizikosu. Her türlü bütçe aşımı eninde sonunda sponsor yada müteahhit tarafından göğüslenmesi gerekir, ama borç ödeyenlerce yada önceden emanet edilen bütçe aşımı finansmanınca da ödenekler karşılanabilir. Proje başlangıcında sabit bir ücret sözleşmesi sözkonusu olmasa bile, böyle bir anlaşma alt teşebbüsçüler bu temelde yaklaşırlarsa yapılabilir. Bazen bütçe aşma rizikoları ücret artış maddelerinin anlaşmalarda kullanılmasıyla kapatılabilir. Bazı projeler de tazminat şirketlerince tahsis edilmiş bitirilme senetleri kullanırlar.
* Sponsor performans rizikosu. Bir sponsor, kalite standartlarını, vaktinde gerekli malzeme ve hizmetleri sağlayamayarak karşılayamayabilir. Bitirme rizikosunda olduğu gibi, performans rizikosu bir projeyi geciktirebilir, hatta başarısızlığa uğratabilir de. Bitirme ve performans garantileri rizikoları, saygın firmalarla yapılan stratejik birleşmelerde olduğu gibi kapatmaya yarar.
* Politik rizikolar. Buraya proje yapımı esnasında meydana gelebilecek kanuni ve yönetmeliklere dayalı değişimler ele alınmıştır (özellikle vergi kanunları ve çevre yönetmelikleri), birde hükümetlerin ödeneklerin ülkerine geri dönmesini engellemesi olanağı eklenmiştir. Politik riziko,yurtiçi ve dışındaki pazarlardaki kamu sektörü projeleriyle alakalıdır. Politik rizikolar kontrol edilmesi ve gereğince dağılımı o kadar güçtü ki üreticiler bilerek kamu sektörü projelerinden uzak dururlar. Kamu ulaşımı sektöründe çalışan bir çok gelişimci, bir projeyi güçlü bir politik destek, yüksek trafik akışı bekletileri vede acil bir halk ihtiyacı olmadan asla düşünmezler. Yurtiçi politik rizikolar, eğer konu ile ilgili hükümet birimi vergiden muaf finansman sağlarsa yumuşatılabilir. Deneyimli bir partner ile beraber bir girişimde bulunmakta rizikoları hafifletir. Denizötesi Özel Yatırım Şirketi gibi organizasyonlar yabancı politik rizikoları azaltmak için kamulaştırma sigortaları sunmaktadırlar.

Çalışma aşaması
Proje başarılı bir şekilde tamamlandığında, sermayenin borç kısmıyla ilgili finansman koşulları daha elverişli bir şekilde görüşülebilir. Proje artık işler bir hal aldığından rizikoların bir kısmı ortadan kalkmıştır. Ama aşağıdaki rizikolar olduğu gibi kalırlar:
* Bütçe aşma rizikosu. Bitmiş tesisin yapımında kullanılmış malzeme ve iş gücü, örneğin yeniden üretim fabrikasındaki yakıt gibi noktalar, beklenilenin aksine daha pahalıya mal olabilir. Yapım aşamasında bahsedilen bütçe aşımı rizikosuna karşın yapılan sözleşmeli anlaşmalar bazen gerekli olabilir. Örneğin atıktan-enerji projelerinde, güç ücretinin anlaşmalardaki yakıt ücretleriyle bir tutulaması oldukça yaygındır. Boru hattı ve rafineri projelerinde, tesis sahibi bazen hem girişi hemde çıkışı tüm çalışma masraflarını ve borç ödemelerini karşılayacak şekilde sağlamaya ikna olur.
Sponsor performans rizikosu.
İşletme ve bakım müteahhitleri kalite standartlarını karşılayamayabilirler. Her performans rizikosunda olduğu gibi bu da müteahhit ten doğar.
Yükümlülük rizikosu.
Çalışan tesisteki ölüm ve yaralanma rizikosu, işe karışmış olan ulusal yada yerel hükümete aktarılabilir. Özel sigorta kuruluşlarıda bu rizikoyu üstlenebilirler.
Özsermayeyi tekrar satma rizikosu.
Müteahhitler ve diğer sponsorlar bitmiş bir projeye ait hisselerini hemen satamayabilirler çünkü, sponsor özsermaye pozisyonları için ikinci pazarlar çok sınırlıdırlar. Uluslararası Finansman Şirketi (UFŞ), son zamanlarda özsermaye pozisyolarını alıp onun adına senetler piyasaya sürme konusunda bir sigorta programı uygulamayı düşünmüştü.
Bu sınırlı ikinci pazardan dolayı, bazı sponsorlar proje sermayeleri için önceliği düşük borçlar kullanmayı tercih ediyorlar. Borç olarak, alınmış olan miktar sonunda ödenecek, ve genelde altsıralanma belli başlı kıdemli üçüncü grup borç sağlayanların borçlarıyla sınırlı. Sponsorun para sağlayıcısı, özsermaye hisse pozisyonunun avantajını hisse teminatları ve hisse değişim hakları altında koruyabilir.
İleri alma rizikosu.
Projenin, pazarlardaki fiyat değişimi yüzünden gelir projeksiyonlarını yakalayamaması bütün türden projelerde meydana gelebilir. kojenerasyon fabrikalarında buhar satma rizikosu, taşıma projelerinde geçiş ücreti geliri, endüstri projelerinde yeniden satım ücreti rizikosu, maden ve petrol gelişim projelerinde kaynak rizikosu, ve genelde de bir projenin ayrıntılı ekonomik rizikosu olarak söz edilir. İleri alınmış rizikolar alıcının uzun süreli bir ürün teslimatından sonra bile ödeme yapmasını sağlar. Bu anlaşmalar aşağıdaki maddeleri şart koşabilir: ürün satın alınsa da alınmasa da kısmi bir ödeme yapılması (al yada öde), yada ürünün alınıp ödeneceğine dair bir garanti (al ve öde). Bu tür anlaşmalar borç para veren kişilere mükemmel garantiler sunmaktadır, çünkü borçların geri ödenmesi pazardaki ciddi çalkalanmalarda bile yapılır.
Kaynak gelişim endüstrisinde, bir şekit bazen gelişime yada araştırmalara para yardımında bulunarak, ön ödemeler yapabilir. Bu anlaşmalar çok çeşitli olabilir - bunlar minimum kazanç getirecek borç ödemelerinden tutunta, girişim başarılı olduysa üretimle ödenebilen durumlar bile olabilir.(Petrol endüstrisinde üretim ödemeleri yaygın bir biçimde kullnılır.) Her koşulda, ana fikir ileri alma rizikosunu o ürünün satışına bağlayan tüketici yada alıcılara dağıtmaktır.
Süren rizikolar
Proje finansmanı idaresinin bensersiz olduğunun altını çizmeliyiz: Hem sponsorlar hemde borç para verenler normalden daha yüksek riziko seviyelerini göze alma riskine girerler,çünkü riziko dağıtılmıştır. Ciddi finansman-ekspozisyon rizikoları proje finansmanı süresi boyunca mevcuttur ve devamlı olarak gözlemmesi gerekir.
Bu ekspozisyon en iyi finansal mühendislik yoluyla başa çıkılır - özellikle, finansal değiş tokuşları ve seçenekleri yada diğer ana pazar araçları yoluyla başa çıkılır. Özenli bir finansman danışmanı bütün proje boyunca nakit para akışının idare edilmesine yoğunlaşacaktır, nakit harcamayı değiştirmeyi deniyerek, onları kısa-süreli ve kalıcı yatırımcılara çevirmeye çalışacaktır. Her iki vade ve nakit para da, projenin yatırımcılarının ve katılımcılarının gereksinimlerine göre uydurulabilir.
Finansal mühendislik kaygılarına aşşağıdakiler dahildir:
* Kazanç oran rizikosu. Kazanç oranlarındaki değişiklikler nakit para akışını etkiler ve sözleşmelere dayalı sabit-gelir güvencelerine göre para alıp, verenlerin pazar değerlerini etkiler. Kupon değiş tokuşları riziko oranını azaltmak için elverişli yollardır. Bir kupon değiş tokuşu, bir kazanç yada kupon ödemesinin, başka bir konfigürasyona sahip olanla değiştirilmesidir, ama ana değer aynıdır. Proje finansmanında ödünç para alan kişilerin genelde bazı belli değişken ve sabit-oran borç pazarlarına erişimleri sözkonusudur. Onlar her pazarda borç servisini istedikleri konfigürasyondaki başka bir kupona çevirme gibi bir güvenceleri vardır. Projenin finansman danışmanı gerekli konfigürasyonda ki nakit akışını tasarlayabilir ve yine de bunları proje süresince kar oranları değiştiğinde kullanabilir.
Kupon değiş tokuşları ana pazar senetleri alanında oldukça yeni olaylardır; onlar kazanç oran rizikosunun kuşatılabileceği zaman sürecinin uzatılmasını sağlıyorlar. Daha kısa vadeler için, hazine bonoları ve fatura kazanç oranları gelecekteki anlaşmaların kazanç oran açığını örtebilir, ve buradan projenin nakit para akışını değiştirebilir, ama değiş tokuşlar uzun süreli kazanç akışlarının idaresi için kaçınılmazdır.
* Nakit para rizikosu. Yabancı para borsa oranlarındaki dalgalanmalar, uluslararası projelerde yabancı parayla önceden ödeme yapılan proje gelirlerini ve masraflarını etkiler.
Bu rizikoyu azaltmak için, finans yöneticileri maruz bırakılan nakit para akışını istenilen yurdun para birimine çevirerek miktarların ve tarihlerin yakınlıklarını bulabilirler. Kısa-süreli tutanaklarda ki büyük para birimleri, kolay bir şekilde yabancı parabirimine çevrilerek ileri pazarlara yönlendirilebilirler. Bununla birlikte, bitmiş bir projeden alınan vergilerde olduğu gibi, gerçekleşen tutanaklar para birimlerini daha uzun bir süre için etki altında bırakır. Bu koşullarda, para rizikosunu azaltmak için uzun-süreli bir para sevketme sözleşmesi yada para değiş tokuşu önerilir.
Finansman yöneticileri etki altında kalan nakit para akışını maddi teminat borçları ve yabancı değiştirme seçeneklerinden birini kullanarak parayı istenilen birime dönüştürebilirler. Bir projenin öneri safhasında seçenekler oldukça önemlidir çünkü, bunlar belli olmayan yada koşullu yabancı döviz para akışını karşılayabilirler. Eğer öneri başarısız olursa, sözü geçen yabancı dövizin alınıp satılması söz konusu olmaz. Ama en uzun süreli seçenek müddeti dokuz aydır, buda uzun süre uygulamaları kısaltmaktadır.
Kazanç oranı ve döviz rizikolarının idaresi, önceden görülebilir bir sorunu çözmek gibidir. Önceden görülemeyen, kontrol edilemeyen problemler bir projenin hayat sürecindeki olasılıklardandır. Bu rizikolar güvenilir bir şekilde tahmin edilemezler. Proje sponsorları bir rizikoları genelde kendileri göze alır, herne kadar para ödünç veren kişilerin harcamaların bir kısmını üstlenmeleri için artan bir baskı olsa dahi.

Yardım isteme ihtimalleri
Hiçbir proje finansmanı karmaşıklığının tartışılması, yardım istemede göz önünde bulundurulmadan tam sayılmaz - para ödünç veren kişinin sponsora karşı haciz talebinde bulunması. Bu benzersiz riziko seviyeleri göz önünde bulundurulduğunda, başarılı proje finansmanının anahtarı, mümkün olduğunca az yardım alarak düzenlenmesidir, ama bu aynı zamanda düzenli kredi desteğinin para ödünç verenlerin rizikolarla hoşnut olmaları için sağlanması gerekmektedir.
Daha geleneksel mal varlığına dayalı finansman, gayrimenkul gelişimi projelerinde kullanılan mesela, kredi alanın hata yapması ihtimalinde mükemmel güvenceler sunmaktadır. Ama proje finansmanın da fiziksel mal varlıkları ve gelecekteki gelir akışları proje bırakılacaksa pek fazla önem taşımazlar. Buna bağlı olarak yardım almadan yapılan, riziko finansmanı, mal varlığına dayalı finansmandan kavram olarak zıttıdır.
Yardım sponsorun projeyi bırakmadaki kabiliyetsizliğine bakar. Eğer hiçbir yere bağlı kalmadan bırakırlarsa, proje yardımsız kabul edilir. Yani gerçek yardımsız finansman, böylelikle tamamen projenin nakit para akışına bağlıdır; sponsorları sermaye sağlamaya zorlayan ekonomik bir güç yoktur. Diğer taraftan, yardım proje sponsorun işi için gerekliyse meydana gelir, bu durumda sponsor çok aşırı durumlar söz konusu olmadıkça terkeetmeyecektir. Sponsorlar bazen yardıma çok farlı şekillerine mağruz kalırlar - haysiyetlerini koruma baskısı gibi - ve bu neden den ötürü projeyi asla bırakmazlar.
Proje finansmanın daki ciddi riziko göz önüne alındığınd gerçekten yardım alınmama durumları çok nadirdir. Daha sıkça görülen, yapım sürecinde sınırlı yardıma dayalı ödenek bulunmaya çalışılmasıdır. Sınırlı proje yardımı genelde bitirme garantisine uygulanır. Genelde yardım, belli bir süre yada bir yada birkaç riziko göz önünde tutularak elde edilebilir. Tam yardım, eğer yeterli sayıda sınırlı yardım maddesi var ve bütün riziko gerçekten de sponsorda yatıyorsa meydana gelir.
Yardım proje finansmanında önemli bir düşüncedir, çünkü bilanço makbuzlarını etkiler. Sponsorun rizikoları yardımın büyüklüğüyle artar. Buna ek olarak, yüksek yardım, özsermaye oranı borcunun fenalaşmasına neden olur. Bu kredi durumuna zarar verebilir ve varolan ve ilerideki borç alımlarını etkileyebilir.

Tipik finansal yapılar
Büyük proje rizikoları, sponsorlara malzeme ve dağıtım caddelerinin kontrolünü, dikey birleşmelerle sağlanıyordu. Günümüzde bu rizikolar daha sık bir şekilde mülkiyet ve kontrol ortaklıkları sayesinde aşılıyor. Çeşitli ortaklık anlaşmaları, proje finansman yöneticilerine belli yasal ve finansal kaygılar teşkil ediyor.

Ortaklıklar
Bir ortaklık, bir projeyi işletebilir, araziye sahip çıkabilir, ve finansal anlaşmalara kendi adına girebilir. ABD'deki ortaklıklar büyük ölçüde, vergi avantajlarının üstesinden gelinebilir olmasından dolayı oluşuyordu. 1986 daki vergi reformu hareketi bu avantajları büyük bir şekilde azalttı, böylelikle günümüzde ortaklıklar daha çok riziko kontrolünü sağlamak için yapılmakta.
Kanuni olarak ortaklar, ortaklık varlıklarının sorumluluklarından beraber sorumlu tutulabilirler. Proje sponsorları kendilerini ortaklık anlaşmasına giren yan kuruluşlarla kendilerini koruyabilirler. Eğer yan kuruluş ismen sermayeye katılır ve sınırlı işletime sahip olursa, ana kuruluş vergi yararlarından faydalanır ama yasal sorumluluklarınıda kısabilir.
Yardım yan kuruluşların mal varlıkları ile sınırlı olabilir (örneğin, tek bir bireyin sponsorluğundaki varlıklara değil de), eğer projenin mal varlıkları finansman anlaşmalarını destekleyecek kadar güçlü ise. Bir projenin mal varlıklarının değeri, projenin bitmiş halindeki gelir akışına göre değerlendirildiğinden, para ödünç veren kişiler ek maddi teminatlara ihtiyaç duyarlar.

Ortaklık girişimleri
Ortaklık girişimleri her iki tarafında yükümlülüklerini azaltmak için yapılır. Ortak girişimdeki sponsorlar sadece yatırımları ve projede yapılan ilerleme kadar sorumludurlar. Her grup ortak girişimin varlıklarında bölünmemiş bir faize sahiptir. Dahası sponsorlar birbirlerini anlaşma ihlali gerekçesiyle dava edebilirler.
Finansal muhasebe ortak girişimler için, de şirket sahipleri için geçerli olan aynı kuralları takip eder. Yüzde 50'den dah fazla bir kontrol, genelde sıra-sıra konsolide etmeği gerektirmektedir. Bilanço evraklarında muhasebe standartlarına göre bir etkilenme meydana gelmemesi için, sponsorlar kontrollerini yüzde 20'den fazla ama yüzde 50'den az tutmak durumundadırlar. Finansal Muhasebe Standartları Komisyonu kısmi bir bütünleşmeyi düşünüyor olması dikkate alınmalıdır, bu bilanço tutanaklarının yükselmesi anlamına gelir.
Ortak girişimler istedikleri gibi ödünç para alabilen varlıklar meydana getirmemektedirler. Sponsorlar ortak girişimdeki bölümmemiş çıkar için ayrı ayrı finansman ayarlayabilirler ve öylede yaparlar. Alaska boru hattı projesi buna güzel bir örnek oluşturmaktadır. Katılımcılar boru hattının işletimcisi konumunda olması için yeni bir şirket kurdular. Tesisler beklenilen kullanıma oranlı bir şekilde bulunduruluyor, her sponsor proje tesisindeki kendi çıkarlarını takiben kendi oranında projeye destek oluyor.
Gelir akışı al yada öde garantilerince desteklenmeyen ortak girişim projeleri, genelde finansman aracı olarak sözleşmeleri kullanırlar. Sözleşmeler sponsorların ortak girişimin sözleşmeli mal varlıklarında bölünmemiş çıkarlarınca ortak olmalarını sağlar. Sözleşmeler proje finansmanında o kadar sık kullanılıyorki, onu ayrı olarak ele alacağız.

Sermaye araçları sözleşmesi
Üçüncü-parti leasing kuruluşları, krediye değen projeler için dış bir ödenek teşkil ederler: proje finansmanın da ortak olan bazı yada tüm araç ve tesislerin finansmanını bir sözleşmeyle sağlar. Vergi reformu yasası kabul edilmeden önce sözleşme oranları, diğer ödenek seçeneklerinden daha cazipti çünkü, sözleşmeyi yapan vergi yararlarının zaten düşük ücretli sözleşme bedeli olarak işlendiğini iddia ediyordu. Leasing şirketi aşınma payı ve yatırım vergi kredi indirimlerini üstlenirken, sözleşmeyi yapan vergilendirme açısından sözleşme ödeneklerini düşme hakkına sahipti.
Bu vergi yararları artık ortadan kaldırılmış olsada, leasingler halan düşük maliyetlerinden, nakit akışı artışından ve bir projeye sağlayabilecekleri kredi desteğinden dolayı arada sırada kullanılmaktadır.Önceden belirlenmiş, sabit bir kira ödeme programı, sözleşme sahibine gelecekteki donatım finansman maliyetlerini ve nakit para ihtiyacını o araçalara en başından beri sahip olmuşcasına bir avantaj sağlamaktadır. Ödeme planları bazen aletlerin kullanımından elde edilen gelirle aynı zamana, yada sezon aktivite modeline yada yansıtılıan iş büyüme takviminde denk getirilebilir.
Ortak bir girişim olarak ayarlanmış projeler, sözleşmeden sağlanan ödeneklere güvenli bir şekilde sahip olabilirler. Bu gibi durumlarda, yatırımcılar maddi teminat ödeneklerini arttırır, katılımcıların yükümlülüklerini ve projenin katılanlar önemini daha da belirgin bir hale getirirleri.

Araştırma konusu: Eurotunnel

Eurotunnel son zamanlarda gerçekleşmiş ve çok sık alıntı yapılan proje finansmanlarından biri. 1985'te İngiliz ve Fransı hükümetleri ekonomik olarak yönetilen ve İngiliz Kanalının altından geçen bir tünel için önerilerde bulundular. Bu tamamen hiçbir hükümet yankuruluşu yeralmadan, tümüyle özel sektör tarafından geliştirilecek, finanse edilecek, kurulacak ve işletilecekti. Kazanan projeler Kanal Tünel Grubu ve Fransız Manş grubunca oluşturulan ikiz kiralık şirketlerce sunuldu, Eurotunnel PLC ve Eurotunnel SA, patentleri İngiltere ve Fransa'da olmak üzere. Bu yapımı ve işletimi için 55 yıllık bir ayrıcalık hakkı tanınan ve konsorsiyuma kendi ticari politika ve ücretlendirmesini sunan bir özel anglo-fransız proje anlaşmasıdır.
Orijinal konsorsiyum içinde beş önde gelen Fransız ve İngiliz bankası, on inşaat şirketi (ilk üç sermaye diliminde 84 milyon $ sağlayan ve sonunta 1 trilyon $'a ulaşacak olan Özsermaye I,II,III) içeriyordu. Bu gelişim finansmanı mal sahiplerine sıkı bir kontrol imkanı verdi, onlarda inşaat anlaşmalarını ve önde gelen finansman yönetmeliklerini aralarında paylaştılar. Başlangıçtaki özsermaye yatırımı, yapım aşamasındaki kredi rizikosunu örttü.
Bunu takiben elde edilen kredi artışı özsermaye büyüklüğünün aynı yönetim altında birleşmiş bankaların verdiği kredi 8.4 trilyon $. Kredinin yaklaşık 1.68 trilyon $'ı beklemeye alınmış olası bütçe aşımı durumu yada yüksek enflasyon oranları için ayrılmış bir miktardır. Bu banka ödeneğinin benzersiz yanı, kredinin yüzde 60'ı kredi mektupları haline alınmış olması.
Bu projede özsermayenin ve borç finansmanının birbirlerine destek olmaları şeklinde ayarlanmış olmaları göze çarpıyor. Banka kredisi özsermayenin çoğunluğu toplanmadan alınmıştı, yani olası yatırımcıların tunelin kalanının yapılması için gerekli sermayenin var olduğuna olan inançları tamdı. Özsermaye tabanı, kredi için aynı derecede gerekliydi: Borç verenlere şirketin yeterli oranda sermayeye sahip olduğu güvencesini veriyordu.
Her taşıma projesinde olduğu gibi, politik riziko yapım esnasında büyük bir endişe kaynağı idi. Öyle görünüyorki, aynı yönetim altında birleşmiş olup krediyi sağlayan bankaların bir kısmı, iki hükümetten birinin bunca politik ve ulusal prestijin dahil olduğu böylesine büyük bir projeden ayrılmalarını hayal bile edemedi. Yine de bazı kurumsal yatırımcılar özsermayenin ikinci dilimi olan 346 milyon $'lık kredide, projeyi destekleyen iki ülkenin yasamalarındaki gecikmeden rahatsız oldular. Çünkü onlar güçlü politik destek ten emin değiller di, yatırımcılar koca 55 yıllık imtiyaz döneminde onlara yüzde 17'lik bir kar sağlayacak hisseleri almakta hiçte ısrarcı değildiler. Sonunda yasam çıktı ve hükümetler dolaylı olarak özsermaye aşamasının ikinci diliminin başarılı açılışının haberini verdiler.
Eurotunnel için hem borç para verenler hem de özsermaye yatırımcıları, yüksek potansiyelli kazanç için bitirme ve işletim aşaması rizikolarını göze aldılar. Proje yöneticileri, karmaşık bir ödül ve ceza penaltı yapısını, zamanında ve bütçe dahilinde bir proje tamamlanması için tasarladılar. Müteahhitlere yapılacak ödemeler, riziko faktörlerini yansıtan bir dizi dilime göre ayrıldı. Bütün yeraltı inşaatı üzerine brüt yüzde 12.36 kazanç eklenen bir hedef maliyete göre yapıldı. Eğer maliyet bütçenin altında olur ise Müteahhit kazancının yüzde 50'sini alıcaktı, eğer bütçe aşılırsa da ta yüzde 6'lık bir hedef maliyete kadar yüzde 30'unu kendisi ekleyecekti. İnşaatın geri kalan kısmı (örneğin terminaller) ise müteahhitin iyi bir performanstan edineceği kazanç göz önünde bulundurularak toptan ödenen bir para olarak verilecekti. Son zamanlarda yapılan tahminler tünellerin maliyetinin gözden geçirilen gelir tahminlerinden daha yüksek olacağı yönünde idi, ama projenin hala başarılı olacağı ve risk faktörlerinin (şu ana kadar) düzgün bir şekilde uygulandığı söylenmekte.
Proje ciddi sorunlarla karşılaşırsa, kredi verenlerin seçenekleri kısıtlı. Borç anlaşmaları eşliğinde, bankaların yeni bir geçici firma yaratmaya hakları var, eğer eğer standart borç sigorta miktarı oranlarına düşerse. Dahası bankalar kendi bitirme rizikolarından bir kısmını, eğer Özsermaye III başarısız olursa, borç paralarını hesaplardan çekme şartını eklediler. Beklendiğinin aksine Özsermaye III dilimi tamamen finanse edilmişti.
Özsermaye III aynı zamanda İngiliz ve Fransız devlet demiryollarının birbirleriyle anlaşma imzlamasına da bağlıydı. Gelişme aşamasındaki ekonomik analizler vede şuan ki ticaret projeksiyonları, projenin ana dış rizikolara rağmen - gelir düşmesi - bir hayli sağlam olduğunu gösterdi. Proje finansmanında nakit para akışına verilen büyük öneme rağmen, bu tür uygun projeksiyonlar, mal varlığına dayanan finansmanlar kadar büyük güven vermiyorlar. Bunun bir sonucu olarak demiryolları rizikonun daha büyük bir kısmını üstlenme kararı aldı. Çalışma gelirlerinin ortalama yüzde 41'i demiryollarından gelecek, önerilen tünel trafiğinin yüzde 60'ının gelirinden gelen eşdeğer bir minimum ücret almayı, ayrıcalık döneminin ilk 12 yılında kabul etti. Bu Eurotunnel'in bu süreç zarfı içindeki işletme maliyetlerinin altını etkili bir şekilde çiziyor. İlk göstergelere uygun olarak Eurotunnel 1995'te özsermayeye bölünen ödemelere başlayıp, borçlarını başka borç araçlarını yeniden finanse etmeyi planlıyor. Bunlar projenin uzun-süreli-gelir-üretim profil borç vadelerine uygun olarak tasarlandı. Eurotunnel başka çeşitli iş girişimlerinine, projeyi gözetleyen anglo-fransız hükümetlerarası Komisyonunun izni olmadan katılamadığı için, ve tünelin çalıştırmak ve işletmek için çok az bir gereksinime ihtiyaç duyacağından, firmanın işletim sürecindeki kazançlarının gelirlerine ihtiyacı olmayacak.
Eurotunnel'in parasını çevirirken karşı karşıya kaldığı rizikodan dolayı Avrupa Yatırım Bankasının 1.000 milyon sterlin'lik bir borcuyla, başlıca sterlin ve fransız frangından oluşur bir şekilde hazırlanmıştır. Borç bir kaç yıllık bir süreç zarfında çekilecek ve hüküm süren pazar oranlarınca önümüzdeki 25 yıl boyunca kazanç sağlayacak.
Buna göre proje gelişmiş, yöneticileri finansal anlaşmaları her riziko faktörünü onunla en uygun şekilde başa çıkabilecek ve taşıyabilecek gruba dağıtmıştır. Bu süreç zarfında, özerk devletlerin ve vatandaşlarının yüzyıllar boyu hayalini kurdukları, kendi kendini finansa eden bir projenin oluşumunu kolaylaştırdılar.
Sonuçlar
Rizikoların önceden görülebilmeleri ve bu doğrultuda kontrol edilebilmeleri sayesinde Eurotunnel proje finansmanı kendi ayakları üzerinde durabilecek bir durumda kaldı. Bu vakanın araştırmalarının da gösterdiği gibi, büyük proje girişimlerinin yurtiçi ve yurtdışında, sendeleten kesin kararları doğrultusunda proje finansmanının sağladığı yol uygulanabilirdir. Dahası, proje finansmanı için duyulan ihtiyaç giderek büyüyecek gibi, teknolojik gelişmeler ışığında sermaye maliyetleri göğe fırlarken, kamu kaynakları azalırken, ve varolan altyapının artan rehabilitasyon gereksinimleri karşısında öyle gözüküyor. Rizikolar büyük ama ödülleri eşdeğer bir düzeyde, proje finansman listesindeki katılımcıların daki artışın gösterdiği gibi. Başarılı bir proje finansmanı için asıl meydan okuma, yetenekli yöneticilerlece riziko planlanmasının yapılması, stratejik ortaklıkların kuralması, ve finansal mühendislikte yatmaktadır.